第一章 期货市场价格操纵规制理论的反思与重构

第一节 期货市场反操纵理论与实践的困境

观察市场操纵的首要视角，是操纵行为对价格本身的影响。市场价格的变动，是操纵行为给市场参与者带来的最直观的印象。而行为人通过操纵活动使价格朝有利于自己持仓的方向运动，也是其凭借操纵活动获利的基本模式。因此，价格操纵是对操纵行为进行规制的经典路径，而我国期货市场现行反操纵规则的规制基础正是价格影响。在监管实践中，我国证监会主要是通过参照系比较方法来对操纵行为的价格影响进行证明，这同时也构成了操纵认定的核心要件。但是，就连我国证监会执法部门自己都承认，此种方法非常容易引起争议和当事人的抗辩。¹对于这种认定方法的理论由来，以及实践中产生争议背后的原因，甚少有人探究。其实，这是此种方法内在和固有的，也与其产生逻辑有关。而由于价格影响在整个操纵认定框架中的核心地位，这也对价格操纵的规制逻辑和框架造成了体系性影响，导致在实践中对期货市场操纵案件的执法困难。由此，对期货市场反操纵理论正本清源式的研究，对于反操纵规则的建构及执行，均具有重要意义。

一、 经典价格操纵理论对操纵的定义方式

在价格操纵的经典规制路径之下，操纵通常被定义为故意制造人为价格( artificial price)的行为。例如，在美国代表性的司法判例和执法案例中，操纵分别被定义为“通过一人或多人有计划的行动制造人为价格”²或“故意实施的造成人为价格的行为”³。我国代表性文献则将期货市场操纵界定为“行为人违反国家期货管理法律法规，采取不正当手段，扭曲期货合约交易价格，扰乱期货市场秩序的行为”。⁴在中外学术文献中，“价格扭曲”一般都被作为“人为价格”概念的解释用语，两者在各种语境中也经常作为同义词而被混用。因此，在定义操纵时所采用的此类表述，实际上就是对“人为价格”的另一种表达方式。此外，我国也有学者直接采用了与美国通说非常接近的表述，认为“操纵行为本质上就是市场主体为制造人为价格的有计划之行动”“其行为的主要着力点在人为价格”。⁵从一般人的直觉来看，操纵即故意制造人为价格的定义方式也许非常简洁且直接，但深究之下，将此种定义直接适用于实践的效用是值得怀疑的。⁶因为其中包含了一个特别令人难以捉摸的概念，即产生的价格是否是“人为”的。除非人们能清晰地区分人为价格和非人为价格，否则无法区分合法与非法行为，而这个问题比它看起来要困难得多。⁷以“人为”或“扭曲”等概念来定义“操纵”，可能并没有什么实际意义。正如有学者所指出的，司法判例和行政执法案例将操纵等同于故意制造价格扭曲的行为，其实是一个循环定义，因为“扭曲”就是“操纵”的同义词。⁸以“人为”或“扭曲”来定义“操纵”，可能只是用一个没有明确内涵的概念，来界定另一个没有明确内涵的概念。当然，操纵即故意制造人为价格的表述并没有只是被作为循环定义对待。由于人们始终难以提出可以完满取代该理论的定义方式，因此该理论在行政执法、司法和学术研究中一直处于主流观点的地位。判例和评论者们普遍将人为价格当作是具有某些可确定内容的概念来对待，并发展出判断人为价格的方法，使这一概念具有了实际内涵。

我国先前的《期货交易管理条例》虽然并未直接对操纵概念进行界定，但是在其有关操纵行为的禁止性规定的表述中，非常明确地将操纵行为对交易价格的影响作为必备要件。例如该条例第70条开头就有“任何单位或者个人有下列行为之一，操纵期货交易价格的……”的表述，且列举的第五种兜底性的行为类型被表述为“国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为”，进一步表明了我国期货市场反操纵规则对操纵的定义要素的认识。依该项的授权，中国证监会还制定了《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》。与《期货交易管理条例》未定义操纵概念的做法不同，在中国证监会较早的《关于对操纵期货市场行为认定和处罚的规定》中，有关于这一概念的明确定义。其中的第1条规定，“操纵期货市场行为是指交易所会员或客户为了获取不正当利益，故意违反国家有关期货交易规定，违背期货市场公开、公平、公正的原则和大户报告制度，单独或者合谋使用不正当手段，严重扭曲期货市场价格，扰乱市场秩序的……各种行为”。虽然该文件对操纵的定义存在其他一些问题，⁹而且目前已经被废止，¹⁰但作为迄今为止我国规范性文件中对期货市场操纵概念唯一的一个定义，此种界定思路至少代表了监管机构对这一问题的基本态度。¹¹我国2022年制定的《期货和衍生品法》同样未直接对操纵概念进行界定，第12条将操纵的结果性要件直接表述为“影响期货交易价格”，其规制基础和解释方法与《期货交易管理条例》应当是相同的，因为这只是对“操纵期货交易价格”的一种更为准确的表述方式。

要证明行为人构成市场操纵，必须证明其操纵了期货交易价格，此即操纵的人为价格要件。但究竟什么样的价格才属于被操纵了的价格，法律和监管规则中并没有明确规定。虽然我国证监会执法部门在对既有执法案例经验的分析中，使用了供求力量与价格之间的关系来界定操纵，认为操纵是“有目的地促使价格偏离正常供求力量作用下的价格水平的操作或交易”,¹²但是在人为价格这一关键要件的判断上，却很少进行供求力量分析，而是在几乎所有行政处罚案件中都使用了参照系比较方法，即将怀疑被操纵的期货价格与被选取的价格参照系进行比较。一是以临近月份合约的价格作为参照系。例如，在“甲醇1501合约操纵案”中，中国证监会将怀疑受操纵的甲醇1501合约与甲醇1506合约的价格进行了比较。其中，2014年12月3日甲醇1501合约的价格较11月14日上涨8. 9%，而同期甲醇1506合约的价格则下跌了6. 16%。¹³二是以和该合约价格走势相近的其他品种合约的价格作为参照系。例如，在“普麦1601合约操纵案”中，中国证监会将怀疑受操纵的普麦1601合约价格与强麦1601合约价格进行了比较。在2015年11月25至12月23日的操纵期间内，普麦1601合约结算价从2361元/吨上涨至2659元/吨，涨幅12. 62%，而与之类似的强麦1601合约仅上涨4. 98%。¹⁴三是以该合约所对应现货的价格作为参照系。例如，在“胶合板1502合约操纵案”中，中国证监会将怀疑受操纵的胶合板1502合约与胶合板现货价格进行了比较。显示胶合板1502合约收盘后结算价格从2014年12月19日的114. 15元/张上升到12月31日的129. 4元/张，上涨幅度为13. 35%，与胶合板现货同期价格的偏离度达7. 3%。¹⁵

二、 经典价格操纵理论与实践所面临的困境

虽然我国证监会在市场操纵执法案件中一直在使用参照系比较方法，但其也发现，此种判断方法非常容易引起当事人的抗辩。例如，在处罚实践中，就有案件当事人认为应以现货价格作为唯一的比较参照，理由是不同期货合约理论上的定价基础应为该商品的现货价格。¹⁶期货是一种衍生品，其价格决定于基础资产(现货)的价格，因此这样的主张从期货合约作为衍生品的特性来说并不是没有道理的。¹⁷而当事人会如此主张，是因为当监管机构采用不同月份、不同品种等期货合约的价格作为参照系时能够证明存在人为价格，而如果换用现货价格作为参照系时就无法证明，从而能够为自己脱罪。但其实如果双方的主张反过来，或者监管机构主张采用某个期货价格作为参照系，而当事人主张采用另一个期货价格作为参照系的情况亦然。因为监管机构之前在别的案件中明明使用过这个参照系作为判断标准，但在当前案件中，当事人主张采用该参照系时却又不被监管机构认可，这样的执法行动能够说是无懈可击么？这是执法困难的现象之一，当事人的抗辩基础正是此种方法在科学性和正当性上存在的问题，而现象背后深层次的规制逻辑才是问题的根本。而且，这其实只是经典价格操纵规制方法所存在的问题的冰山一角，因为在我国证券期货市场的执法体制下，很多执法失败的案件及其原因并不会被公开披露出来。

从20世纪90年代初到现在，我国期货市场已经走过了近30年的历程。但与之形成鲜明对比的是，我国证监会迄今为止只处罚了为数不多的期货市场操纵案件，还有许多操纵性风险事件则未能被查处。我国所使用的参照系比较方法实际上借鉴自美国经典价格操纵理论中对人为价格的判断方法。由于美国的反操纵执法往往需要面对严格的司法审查，在其期货市场百年的发展历程和反操纵实践中，这种对价格操纵的定义和判断方法的缺陷屡屡因为证明难度过高，以及容易受到当事人合乎逻辑的抗辩而导致指控无法成立，而被充分地暴露了出来，并引起学术界的批评和监管机构的反思。从那些采用了参照系比较方法的案例来看，“价格的‘人为性’这一概念在解释复杂的价格现象上总是试图提供一种过于简单的方法”¹⁸，导致“在此问题上提供的证据所带来的问题和答案一样多”¹⁹。观点激进的学者甚至认为：“虽然人们一直在尝试定义并应用人为价格概念，但没有一个经过验证是能够令人满意的。所有的定义都存在严重缺陷，使得人为价格概念要么不适于要么无助于确定究竟什么行为会构成操纵。将操纵定义为人为价格的制造，只是用一个无用的术语替代了另一个。”²⁰因此，要解决这一问题，必须进行深入的理论、历史和比较法考察，在此基础上才能提出合理的改进方案。

1 参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第155页。

2 General Foods Corp. v. Brannan, 170 F. 2d 220 (7th Cir. 1948).

3 In re Hohenberg Bros., [1975-1977 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 20, 271 (CFTC Feb. 18, 1977).

4 杜惟毅、张永开：《期货市场操纵行为的类型及认定标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第738页。

5 赵振华、江海亮：《论期货市场操纵行为的民事责任》，载《中国矿业大学学报(社会科学版)》2013年第1期，第42页。

6 参见叶林主编：《期货期权市场法律制度研究》，法律出版社2017年版，第167页。

7 See Daniel R. Fischel & David J. Ross, Should the Law Prohibit “ Manipulation ” in Financial Markets?, 105 Harvard Law Review 503, 508 (1991).

8 See M. Van Smith, Preventing the Manipulation of Commodity Futures Markets: To Deliver or Not to Deliver, 32 Hastings Law Journal 1569, 1580 (1981). 还有学者指出，操纵难以被定义，很可能因为这本身就是一个循环性的问题。 See Joseph Zabel, Rethinking Open- and Cross-Market Manipulation Enforcement, 15 Virginia Law & Business Review 417, 428 (2021).

9 例如将操纵行为的主体限定于交易所会员或客户，再如将违反大户报告制度作为操纵行为的必备手段。此外，该规定对操纵行为类型的具体列举也存在一些问题。

10 根据2000年4月10日中国证监会《关于废止部分证券期货规章的决定(第二批)》 (证监法律字〔2000〕1号)，该规定已经被废止。

11 《关于对操纵期货市场行为认定和处罚的规定》对理论研究无疑也产生了很大影响，前述学者在对期货市场操纵进行界定时就采用了此种方式：“期货市场操纵行为是指行为人违反国家期货管理法律法规，采取不正当手段，扭曲期货合约交易价格，扰乱期货市场秩序的行为。”参见杜惟毅、张永开：《期货市场操纵行为的类型及认定标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第738页。这一定义在表达上基本就是对该规定内容的重述，只是去掉了“交易所会员或客户为了获取不正当利益”和“违背期货市场公开、公平、公正的原则和大户报告制度”等不恰当的表述。

12 中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第152页。

13 甲醇1501合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(姜为)〔2015〕31号。类似案例参见，天然橡胶1010合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(海南大印集团有限公司、海南龙盘园农业投资有限公司、海南万嘉实业有限公司等6名责任人)〔2013〕67号；胶合板1502合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(陶暘、傅湘南)〔2016〕5号；玉米淀粉1601合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(邹鑫鑫、刘哲)〔2020〕30号；纤维板1910合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(黄鑫、蒋君、徐卫)〔2021〕100号；白糖1801合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(阮浩、嘉和投资、钟山)〔2021〕117号。

14 普麦1601合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(廖山焱)〔2017〕58号。类似案例参见，甲醇1501合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(姜为)〔2015〕31号。

15 胶合板1502合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(陶暘、傅湘南)〔2016〕5号。类似案例参见，聚氯乙烯1501合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(刘增铖)〔2016〕119号；普麦1601合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(廖山焱)〔2017〕58号；纤维板1910合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(黄鑫、蒋君、徐卫)〔2021〕100号；白糖1801合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(阮浩、嘉和投资、钟山)〔2021〕117号。

16 参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第155页。

17 参见钟维：《期货交易双层标的法律结构论》，载《清华法学》 2015年第4期，第128—130页。

18 Benjamin E. Kozinn, The Great Copper Caper: Is Market Manipulation Really a Problem in the Wake of the Sumitomo Debacle?, 69 Fordham Law Review 243, 262 (2000).

19 Philip McBride Johnson, Commodity Market Manipulation, 38 Washington and Lee Law Review 725, 752 (1981).

20 Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 348 (1987).