第二节对经典价格操纵理论的反思_期货市场操纵法律规制论-QQ阅读男频历史网

书名：期货市场操纵法律规制论
作者名：钟维
本章字数：14650字
更新时间：2025-03-28 12:40:09

第二节对经典价格操纵理论的反思

一般认为，以人为价格概念为核心的经典价格操纵理论对期货市场操纵的解释在我国最接近于通常的理解，且认可度最高。¹不仅我国学术界的主流观点对该理论表示认可，²监管机构也倾向于采用此种理论和相应判断方法来处理操纵问题。我国证监会执法部门通过对反操纵理论和行政执法实践经验的总结，将期货市场操纵的构成要件归纳为三项，分别是主观故意、影响市场价格的能力和人为价格。³而根据美国判例，构成操纵需要具备四个构成要件，分别是影响价格的能力、人为价格、特定意图和因果关系。⁴两者之间的主要差别在于，我国证监会归纳的构成要件中没有因果关系要件。但是在美国，因果关系要件在实际证明过程中很大程度上也是被包含在影响价格的能力要件中的。⁵事实上，美国也有学者将操纵行为的证明要求归纳为特定意图、影响价格的能力和人为价格这三项。⁶因此，我国证监会归纳的构成要件与美国经典价格操纵理论下对操纵的证明要求实质上是一致的。这反映了我们作为一个新兴交易市场对美国这一成熟发达市场经典理论的学习和借鉴。

然而在实践中，这些要件的证明难度极大，问题主要存在于人为价格和特定意图这两个核心要件上。进一步深究之下，由于特定意图要件要求证明行为人具备“制造人为价格的特殊故意”⁷，所以这两个要件的问题都根源于对价格“人为性”的认定。

一、以参照系比较方法判断人为价格的逻辑

对人为价格的经典定义方式，是将其界定为不能反映正常或基本的市场供求力量的价格。也就是说，“当价格被故意扭曲到在‘正常’的供求力量下不可能达到的水平时，操纵就发生了”。⁸在美国期货市场的不少司法判例和执法案例中，法院、监管机构都采用了此种界定方式。例如，在Cargill, Inc. v. Hardin案中，法院将操纵定义为“故意实施的导致价格不能反映基本供求力量的行为” 。⁹在Hohenberg Bros.案中，商品期货交易委员会将操纵定义为“故意实施的导致人为价格的行为，而该价格不能反映基本的供求力量”，而“对违反法律的操纵行为的判定，需要判定当事人实施了以影响某种(由供求力量决定的)商品的市场价格为目的的行为，且此种行为或做法造成了人为价格的结果”。¹⁰我国证监会也将人为价格定义为“人为因素造成的背离供求关系的价格，包括人为高价、低价或者使价格静止不变”。¹¹

在以供求力量与价格的关系来定义人为价格的前提下，我国证监会在执法实践中直接就使用了参照系比较方法来对其进行证明，仿佛此种定义方式与参照系比较方法之间的关系是不言自明的。但两者在逻辑上究竟是怎样被联系在一起的，并未有人探究过。而这正是理解经典价格操纵理论下参照系比较方法所面临困境的关键。

以供求力量作为判断人为价格的标准，这一理论的渊源是时任纽约棉花交易所总裁的亚瑟·马什( Arthur Marsh)于1928年在美国参议院关于棉花价格下跌的听证会上的证词。他在证词中提出：“操纵，是指在任何和每个操作、交易或实践中，其目的主要不是促进商品以自由反映供求力量的价格来流动，而是在任意市场中或其关联市场中故意制造任何形式的价格扭曲。如果一个企业使用某种手段从事操纵活动，就会使某一市场在某些月份的合约价格比只有供求力量发生作用时应该达到的水平要高，或者会使特定市场在某个月份或一些月份的合约价格比它们自由反映供求力量应该达到的水平要低。用来在期货市场产生此类异常价格关系的任何和每个操作、交易和手段，就是操纵。”¹²这段证词中提出的定义包含了操纵意图和人为价格等要素，后来的定义方式和表述几乎就是对这段话的概括。除此之外，更重要的是这段证词给出了一种判断人为价格的方法和标准，其中就隐含了先要找出一个“正常”价格作为标准，然后将怀疑被操纵的价格与之进行比较的要求。即通过对市场供求力量的分析，以确定“只有供求力量发生作用时应该达到的”或“自由反映供求力量应该达到的”的市场价格水平，再将被审查的期货合约的实际价格与之进行对比，从而判断实际价格是否反映了真正的供求力量。这一操纵定义对后来的执法、司法和学术研究都产生了深远的影响，在美国监管机构裁决、法院判决和学术评论中被多次引用。¹³

监管机构试图运用供求力量分析方法来证明存在人为价格的著名案例是Great Western Food Distributors v. Brannan案。在该案中，监管机构主张，在被怀疑的操纵行为发生的1947年12月，冷冻鸡蛋的供应要高于1947年10月、11月和1946年12月，但是与囤积行为所造成的技术性需求相比，该月份的真实需求比这些月份要低。在适用供需法则的情形下， 1947年12月冷冻鸡蛋的现货及期货价格应当低于1947年10月、11月和1946年12月的价格。但跟预期的相反，1947年12月冷冻鸡蛋的现货和期货价格实际上比那几个月份更高；或者即使不是更高，也并没有降低到恰当的水平，也就是说处于非正常的水平。¹⁴

根据前述亚瑟·马什的论述，判断行为人是否制造了人为价格的标准是“使某一市场在某些月份的合约价格比只有供求力量发生作用时应该达到的水平要高”，或者“使特定市场在某个月份或一些月份的合约价格比它们自由反映供求力量应该达到的水平要低”。因此，从逻辑上来说，当监管机构指控某个价格不能反映正常的市场供求力量时，其应当能够指出什么样的价格才是反映了正常的市场供求力量。然而，即使在这样的典型案例中，监管机构也没有能够通过对市场上各种供求力量的分析，判断出1947年12月冷冻鸡蛋在正常供求力量之下本身的市场价格水平。而是借用了1947年10月、11月和1946年12月的价格，来与被审查的1947年12月的价格进行比较。这背后的逻辑是，被选取作为比较标准的价格代表了正常供求力量下应有的价格水平，如此，背离该水平的价格才能被判定为人为价格。

但是，此种逻辑是不严谨的，美国第七巡回法院驳回监管机构主张的理由也展示出了这一点。例如，法院认为，尽管记录显示1946年12月与1947年12月的价格相比确实是相对要低，但是在两个年份完全不同的背景下，这样的证据是不充分的，然而监管机构未能提供有关这两个年份市场状况可比性的证据。法院就此明确指出：“单纯基于供求关系进行价格比较是不够的。例如，如果1947年的通货膨胀率高于1946年，那么即使1947年的需求下降、供应提升，当年的价格当然地仍会更高。因此，仅仅从供求状况角度提出的证据无法支撑冷冻鸡蛋现货和期货价格异常高的主张。”¹⁵

事实上，正常的供求力量通常难以测定。而且，在操纵行为已经发生的情况下，要计算出不包含操纵行为影响的市场正常价格水平也是几乎不可能的。因此，在将人为价格定义为不反映正常供求力量的价格的案件里，通过选用一些替代价格标准来代表正常供求力量之下的价格水平，从而判断是否存在“不反映正常供求力量”的人为价格，正是操纵证明过程中普遍运用的方法。与直接从以供求力量为要素的定义入手的判断方法相比，这才是实践中真正被监管机构广泛使用的人为价格判断方法。在历史上，与我国证监会用来作为价格标准的参照系相比，美国使用过的参照系要更多一些，包括被审查期货合约历史上相同月份合约的价格¹⁶、被审查期货合约历史上不同月份之间的合约的价差¹⁷、被审查期货合约前后临近月份合约的价格¹⁸、与被审查期货合约价格走势相近的其他品种合约的价格¹⁹、其他市场交易的与被审查期货合约同种或走势相近的合约价格²⁰、被审查期货合约对应的现货价格²¹等。

基于实践中这种以替代价格标准来判断人为价格的方法，有学者对人为价格概念的另一种定义方式进行了归纳：“价格的人为性是指，价格与其他相关价格走势显著不一致，且无法得到通行的经济事实的解释”,作为比较标准的其他相关价格包括“其他交割月份的相似期货合约，其他地方交易的同种期货合约，该商品的现货市场，或者与历史价格模式之间的关系”。²²由此，如果价格在一系列预期的价格关系中偏离了它与其他价格的关系，即为人为价格。在此意义上，人为价格就是历史上不寻常的价格( historically unusual price)，要么是绝对值不寻常，要么是与其他价格的对比关系不寻常。²³这里所谓的“历史上”，是相对于对市场操纵案件进行调查的时间点而言的，而不是相对于可能的市场操纵行为发生的时间点而言的。因此判断所谓“不寻常”的标准，不仅包括操纵行为发生以前的某些价格，还包括操纵行为发生时的其他价格，以及操纵行为发生之后的其他价格；不仅包括本地价格，还包括异地不同交易所的价格；不仅包括当时的期货价格，还包括当时的现货价格。而通过此种方法来判断人为价格，又被称为历史价格比较方法。在美国，历史价格比较方法实际上就等同于参照系比较方法。而我国证监会执法部门通常从狭义角度对历史价格比较方法进行理解，即认为历史价格比较方法仅限于历史上相同月份、相同品种期货价格的比较，并且与同种期货产品的跨期比较、期现货价格比较、同种期货产品的跨市场比较、上下游产品期货价格比较等同属于参照系比较方法。²⁴国内也有研究者将历史价格比较方法限于历史期货价格比较，并将历史期货价格比较、现货价格比较、供需关系比较作为并列的三种参照系比较方法。²⁵这些都仅是术语界定的不同，但方法的逻辑和实质是一样的。

我国一些学者通过使用“偏离”等字眼，也采用了类似参照系比较方法的定义方式。例如有学者指出，期货市场操纵的关键在于“操纵者在经济利益的驱动下，利用影响期货市场价格的众多因素，有目的、有意识地创造出偏离合理的竞争性市场价格的人为价格”。²⁶有学者认为：“期货市场操纵是指操纵者利用资金、信息等方面的优势影响交易品种的价格，使其朝着某种有利的方向偏离并从中牟利的行为。”²⁷还有学者认为，期货市场操纵的本质“是行为人通过各种手段使……价格偏离其在正常价格形成机制下形成的价格，即出现人为价格”。²⁸

二、确定正常市场价格的困难之处

在参照系比较方法中，需要采用替代价格标准的原因就在于确定正常市场价格的困难之处，具体而言，主要体现在以下方面。

第一，“正常”供求力量的判断非常困难。经典价格操纵理论将人为价格定义为不能反映正常市场供求力量的价格，这导致几乎在所有案件中都产生了关于什么是“正常”或“合理”供求力量的判断问题。²⁹作为操纵定义内容要素的供应和需求，与人为价格概念本身一样，被认为是难以被确定的概念。测定供应和需求不是一个简单的机械过程，因为随着时间变化的供应和需求在市场中并没有有形的表现形式，而且还必须在更广的范围内考虑所有难以量化的因素。³⁰而“正常”这个词则意味着一些力量是正常的，而一些力量则是操纵性的。³¹但这种想法无疑是非常理想化的。事实上，不同主体对供求力量这一概念的理解和判断并不一样。有学者就此问题举了这样的例子来解释：如果一些人买小麦只是想要欣赏它的外观，而不是用来磨成面粉，从旁人看来他们可能是怪异的，但他们的需求是真实的；一些人买入小麦仓单，可能是为了满足烤面包的原料需求，但也有可能是需要将其用来作为货币的等价物(就像他们对国库券的需求一样)。³²在这样的例子中，一些人的做法在别人眼中就会是“与众不同”的，而且也对市场价格造成了影响，甚至破坏了他人预期中的价格趋势。那么，那些人能否说这些人的需求是异常的，是对市场正常供求关系的干扰呢？

第二，“正常”市场价格的判断也非常困难。期货市场上的价格一直在波动，而期货合约也正是被设计用来为那些价格不稳定的商品进行风险管理的。因此，没有什么价格水平可以说是基准、非人为或真实的价格。相反，市场条件每天甚至每分钟都在变化，而这决定了此种商品的真实经济价值。正因为如此，在Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc.案中，商品期货交易委员会的斯通( Stone)委员对委员会的多数意见³³提出了尖锐的批评，他指出：“作为对作用于市场上的各种力量的回应，所有市场价格都必定是均衡的。”³⁴此处的“均衡”并非指价格一定不包含操纵的因素，而是指事实上很难确定什么需求是“人为”的，更难以在市场中剔除掉这些“人为”的需求并计算出在此种情况下市场的“正常”价格水平。此外，从理论上而言，作为关注价格结果的方法，人为价格理论必须假设，不仅通过大量专家的事后分析从而发现合适价格是可能的，而且积极参与交易中的交易者也可以发现该价格并按此操作，否则他们就有可能涉嫌制造人为价格。然而，由于期货交易节奏如此之快，这样的假设可能并不合适。³⁵而且，所谓“正常”或“合理”的价格即使存在，反映的也是当时市场上应然的平均价格水平，大部分个体交易者的出价与之相比必定有高有低，按此价格进行交易未必符合个体交易者的最佳利益。正如有学者所言，“一个大型交易者没有义务以特定的‘合理’价格卖给一个下了巨大的、具有潜在风险的买单的买家”³⁶，这种要求实际上是给交易者施加了一个不符合其自身最佳利益的义务。

第三，供求力量与市场价格之间的关系具有不确定性。在现实中，在供求力量与价格之间有时并不存在严格的对应关系。识别操纵造成的潜在市场扭曲的困难之处就在于，调查者需要对每种商品的价格行为具备深刻的理解。³⁷要从价格角度调查操纵，就需要调查导致发生可疑的价格变动的原因，这要求对造成价格如此运行的，包括整个市场及所有相关人员行动在内的所有市场力量进行彻底审查。但调查价格变动的原因和进行责任评判非常困难，因为期货价格是基于市场竞争性力量形成的，影响价格的因素繁多且复杂。³⁸期货市场是各种市场力量聚集的中心，它只是冰山露在水面上的尖端。要想理解某个特定品种期货的价格，必须要对该种商品的整个商业基础进行研究。作为价格基础的经济力量通过市场参与者的行动来发生作用，期货价格则是所有期货交易者持仓及交易活动的结果。所有这些，都是在一个具有不确定性的环境中发生的。³⁹所以，如果要以这种方法判断人为价格，必须采用能够考虑上述所有情况的非常复杂的经济分析，这无疑是非常困难的。然而，在很多案件中，监管机构会将怀疑存在操纵时期的市场价格，与历史上其他时期的价格进行比较，若出现偏差，则证明存在人为价格。这种做法背后的逻辑，其实就是认为不同时期的供求状况是相同的，因而市场价格也应该是接近的。然而，在Great Western Food Distributors v. Brannan案中，法院就拒绝假设不同月份的同种期货合约必然是受到相同的经济影响，即使在这些时期的供求状况是相同的。⁴⁰事实上，在供求状况之外，还有很多因素会影响期货合约的价格，而监管机构在运用该方法时往往并不能证明不同时期除供求状况以外的其他市场因素也是相同的。退一步来说，即使不考虑供求状况之外的其他因素，历史价格本身只能反映那个特定时期的供求状况，并不当然能够代表被怀疑存在人为价格时的市场情形。⁴¹因此，这种做法似乎也是不合适的。

三、对参照系比较方法的批评

通过参照系比较方法来判断人为价格虽然比较直观，也易于理解，但其本身存在的固有缺陷导致证明困难，且在行政处罚听证会或法庭辩论中非常容易受到攻击而无法成立，因而历来受到了来自学术界甚至监管机构内部的诸多批评。

第一，以其他期货价格作为比较参照系时，判断方法的正当性存疑。事实上，对于任何有意义的比较，作为参照的价格必须具有可比较性，而且其自身并非人为的或者被操纵的。然而，这种关于可比较性的假设及其前提条件常常都是无法保证的。人们难以确定和证明，那些被作为比较标准的价格就是自然形成的。⁴²通过采用取自多年多个市场具有较大基数的价格的平均数，似乎可以解决什么是“正常”的价格或价格关系问题。然而这否认了每一个被合并和平均的数据的独特性，实际上是用“平均”掩盖了差异，并在所谓平均水平上产生了“正常”的错觉。⁴³基于价格比较来进行的操纵判断在实际运用中的作用也是非常有限而且是不确定的。在Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc.案中，监管机构的多数意见就认为这种参照系价格比较的证明价值是很有限的，因为不同的市场状况都会导致价格的变化和差异。⁴⁴将其他价格作为被审查期货合约价格的参照系，这种方法的正当性始终难以得到论证。一个非常直观的问题就是，为什么是推定别的年份、别的月份、别的品种、别的市场的价格是正常的，而非推定特定时间、特定市场交易的特定品种商品合约的价格是由当时特殊的市场条件所形成的？面对纷繁复杂的市场状况，“刻舟求剑”式的证明方法显然相当容易因为受到合乎逻辑的攻击而无法成立。

第二，以相应现货价格作为比较参照系的可靠性也是存疑的。虽然期货合约与作为基础资产的现货商品是相对应的，似乎可以将期货价格与现货价格进行比较以证明存在价格扭曲，而这实际上是将现货价格视为一个真正的价格标准，但此种证明方法所存在的困难和问题同样也在于现货价格的可比较性。⁴⁵期货与现货市场之间的关系是非常复杂和微妙的，在两者之间只有一种间接的价格联系。现货价格所反映的是特定时间和空间的供求关系，而期货价格所反映的是对超越了特定时间和空间的供求关系的预期。尽管在临近合约到期日时，期货价格在理论上应当接近于现货价格，但期货合约最终的结算价格也经常会与相应的现货价格有较大的差别。⁴⁶这种对现货价格可比较性的疑问在现实案例当中也体现出来。在Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc.案中，监管机构的多数意见即否定了期货和现货价格比较的证明效力。⁴⁷此外，在现货市场上的交易是分散的，现货商家之间的交易可能涉及非价格因素的考虑，如双方之间已经存在的商业关系，或与对方建立新的业务关系的期望。现货价格也可能会反映独特的条件，例如特定买家对某种商品突然产生的需求，而这一般并不适用于整个市场。而如果交易者希望保持交易的私密性，则许多现货交易的真实细节并不会向公众公开。⁴⁸甚至由于某种商品公开的现货交易稀少，也会导致现货价格不可得或不可靠。在Cargill, Inc. v. Hardin案中，上诉法院就认识到了运用现货价格比较方法的困难之处：“将理论用于实际的困难之处在于确定小麦的现货价格，因为芝加哥现货市场上的真实的现货交易相对较少，并且个别交易的价格很大程度上取决于当事人的处境，涉及的交易量，以及交易的时间。”⁴⁹就现货价格的可靠性问题，美国商品期货交易委员会前主席菲利普·约翰逊做了一个非常好的总结：“在操纵案例中常常提供的模糊且不完整的现货市场价格数据，在法庭确定什么是‘正常’什么是‘人为’的审理中可能不会比不完美的期货价格更加可靠。”⁵⁰事实上，诸多因素都会影响期货与现货价格比较结论的可靠性，而在操纵证明过程中往往很难排除对将现货价格作为比较标准的可靠性的合理质疑。

第三，可能会导致对“价格稳定”的错误追求。有这样一种认识，即期货市场反操纵的目的在于防止价格波动，因为急剧的价格波动会影响期货市场功能的发挥。⁵¹然而，这种认识是不准确的。即使将反操纵作为稳定期货价格的方法，其作用也极其有限。如果想要防止期货价格出现显著的变化，那么直接限制市场价格最大变动幅度似乎是更简单和有效的方法。⁵²事实上，期货市场反操纵的真正目的应当是保护期货市场在风险管理和价格发现方面的功能，而期货市场功能的发挥则依赖于市场价格机制。如果市场条件发生急剧变化，那么此种变化必然要反映在市场价格上，这是期货市场发挥其功能的必然要求。只要价格波动不是价格机制被干扰或破坏的结果，那么就不是问题，不能将反操纵制度建立在防止价格波动的目的之上。正如 Cox 案中监管机构所指出的：“‘正常’市场的预期行为并不一定限制于市场的历史经验。”⁵³如果在市场的反常时期也必须呈现出“正常”价格，那么市场参与者就无法据此作出反映实际情况的资源配置决定。尽管价格稳定可以被视为期货市场监管可能的副产品，但这并不是期货市场反操纵的真正目的。当市场上存在异常的条件时，就可能存在异常的价格。过于注重历史对比的风险就在于，可能会将任何异常的价格判断为人为价格，即使它可能是由异常的条件所导致的。⁵⁴

第四，可能会不恰当地为操纵者提供辩护空间。参照系比较方法选择了一些标准来判断价格是否人为，而把这些标准视为价格的“正常”水平。假如使价格偏离“正常”水平是非法的，由此似乎可以得出的推论是故意使价格朝“正常”水平靠拢是合法的。在David G. Henner案中，被指控的操纵者即试图以此种理由来进行辩护。该案中，被告人在交易即将结束时对鸡蛋合约进行出价。他辩称当时鸡蛋价格被低估，因此，他只是想要让市场注意到此低价并且恰当地评估和对鸡蛋进行定价。⁵⁵实际上，该案被告人的辩护理由就是市场价格是人为的低价，他只是试图使市场价格提升到非人为的水平。在我国证监会查处的普麦1601合约操纵案中，当事人也辩称，购买普麦1601合约的原因是普麦价格相对强麦价格严重偏低，对敲是为了恢复正常价格，没有给价格造成不良影响。⁵⁶在白糖1801合约操纵案中，当事人辩称，涉案期间白糖期现货间存在价差关系，白糖1801合约价格在涉案期间从严重背离现货价格到逐步靠近现货价格，其合约期间涨幅高于现货是符合市场规律的。⁵⁷General Foods Corp. v. Brannan案则是被告人成功运用此种辩护方法的典型案例。在该案中，一组交易者被指控通过大量购买即将被投放到市场上的廉价黑麦来进行操纵。这些交易者担心这批黑麦投入市场后将导致价格大幅度下降，希望通过他们的买入行为将价格维持在当时的通常水平。美国第七巡回法院认为该行为并不构成操纵，并强调被告人行为的整体目的是稳定价格，也就是将市场价格稳定在引入廉价黑麦前已有的水平。⁵⁸尽管监管机构此后坚持认为价格固定或稳定也构成操纵，就像旨在拉抬或压制价格的操纵行为一样。⁵⁹然而，该案中的被告之所以能够成功进行辩护，就是因为其立场合乎逻辑地来自对人为价格传统的强调。既然价格的“正常”水平是可以确定的，而偏离此水平时才会出现人为价格，那么交易者就可以做任何事以维持“正常”价格并阻止价格受“异常”状况的影响。此种辩护逻辑显然使得这类案件中的操纵者可以声称他们不是有意制造人为价格，而是试图消除市场中的人为价格。⁶⁰

第五，价格比较参照系和偏离度标准的选取具有任意性。由于各种价格比较参照系的适用范围有限，且“不存在普遍认可的衡量和判断方法”⁶¹，在具体案件中选择哪个参照系作为判定存在人为价格的标准，在某种程度上就具有任意性。很少有案件中会论证，为什么选取的是这个参照系而不选取其他参照系作为判断的标准。监管机构有可能被认为是为了让被告入罪而特意选择偏离度大的参照系价格比较数据作为证据，而忽视在其他参照系中并未偏离或偏离度较低的事实。夸张一些说，即使不存在操纵，如果每个参照系都尝试一下，也许总能找到因为某种原因而导致一定偏离的情况。此外，被审查的期货合约价格与被作为参照系的价格相差多少才算是“偏离”，也从来没有清晰的标准，因此也具有一定的恣意性。事实上，就连支持参照系比较方法的学者也认为，“与标准价格相比，究竟多大的偏离才足以证明存在人为价格，并没有建立判断标准”。⁶²而另一方面，被告人同样也能够以此来质疑监管机构所提出的证据的证明力，并用那些未出现偏离或偏离度较小的参照系来证明不存在人为价格。同样是某种价格比较参照系，怎么能说监管机构选用的参照系就是客观的、正当的，而被告所选用的就不是呢？更何况，被告所选用的参照系很可能还是监管机构先前在别的案件中使用过的。

四、操纵意图要件存在的问题

根据经典价格操纵理论对操纵的认定框架，操纵意图是人为价格之外的另一个核心要件。根据美国判例，要证明操纵的特定意图，必须证明被告“具有影响市场价格从而使其变动趋势不反映合理供求力量的企图或明确目的”“意图要件对操纵和意图操纵而言都是一样的，是指‘某个行为或活动的目的是产生人为价格’”。⁶³我国证监会也认为，操纵行为的特定故意是指“行为人具有影响市场价格走势的目标和故意，申言之，具有意图创造或者影响价格或者价格趋势”。⁶⁴因此，作为操纵构成要件的意图，并非是指故意实施某项行为(该行为导致了人为价格)的一般故意，而是指行为人必须具备制造人为价格的特殊故意。也就是说，故意的内容应当是指向价格而非行为。

要求证明行为人具备制造人为价格的特殊故意，实际上是将人为价格概念包含在行为人的故意内容之中，并且将对人为价格的界定作为证明操纵意图的逻辑前提。将意图定义为“制造人为价格的特殊故意”，与将操纵定义为“故意制造人为价格的行为”一样，在表述层面上是没有问题的，但问题是如何解释其中的“人为价格”。在经典理论下是通过参照系比较来赋予其实际内涵的。然而，正如有学者所指出的，将人为价格概念作为操纵的核心判断标准实际上是“难以捉摸的，且很有可能是虚幻的”⁶⁵。因为基本上可以说，任何价格都不能提供令人满意的标准来确定另一个价格在期货或现货市场上是否被操纵。⁶⁶在定义人为价格的问题解决之前，这个问题都难以获得令人满意的判断。⁶⁷如果对人为价格的定义方法受到合理质疑，那么对操纵意图的界定在逻辑上也会有问题，事实上无助于对操纵意图的判断。

例如，在有的案件中，监管机构会以历史上同期的合约价格作为参照系来判断人为价格。那么此时所谓“制造人为价格的特殊故意”，严格来说就应该是指行为人具备使被审查的期货合约价格偏离价格历史模式的故意。然而，在真正的交易市场中，操纵者的意图不大可能与价格是否与历史模式一致有关。从常理而言，操纵者在行动时真实的内心想法是通过影响价格从而尽可能多的营利，而价格是否与历史模式一致并不会是他们所想的具体内容。与历史模式不一致的价格可能是也可能不是操纵者能够获利的价格，但是操纵者关心的并非价格对比关系。将操纵意图要件的内涵界定为制造人为价格的特殊故意，并将人为价格的判断逻辑代入进去，实际上是将那些大多数操纵者从来没有想过，或者他们想过但完全不关心的事情，作为操纵证明的必备要件之一。⁶⁸要证明一件根本不存在的事情，其结果要么是根本无法证明，要么是必须以复杂的方法来对证明的过程进行解释。在“ Amaranth Natural Gas Commodities Litigation案”中，监管机构拟通过短信证明行为人具有制造人为价格的特殊故意，如Amaranth的主席曾向的交易员发送短信要求“准备足量期货头寸，以供明日平仓”，事中发短信明确要求交易员“使合约价格在结算时快速降低”，事后发短信称赞“今天完成得很好” 。 Amaranth对此曾进行反驳，认为短信只能证明其具有影响价格的故意，不能证明其具有制造人为价格的故意。⁶⁹问题的实质就在于，这种价格对比关系的变化是操纵活动造成的结果，也是经典价格操纵理论于事后判断时在法律构造上的一种要求，但不太可能是行为人实施操纵活动时的心里所想，且很难证明出来，因为对行为人故意内容的证明不可能具体到某种价格对比关系。

前述亚瑟·马什的操纵定义中对操纵意图的要求亦存在类似脱离现实的问题，而该定义几乎是所有以经典价格操纵理论为基础的操纵定义的源头。根据该定义，操纵的“目的主要不是促进商品以自然反映供求力量的价格来流转，而是在任意市场中或其关联市场中故意制造任何形式价格扭曲”。此种定义方式事实上给交易者强加了一个不符合其自身最佳利益的义务，因为按照其理论，如果仅仅是在获取利润的期望驱动下所进行的交易，这还不能保护交易者免于操纵的指控，非操纵的交易还应当具有促进商品以自然反映供求力量的价格来流转的目的。而从该定义提出者对这一定义的应用方式来看，也确实是如此。这个定义是亚瑟·马什在1928年美国参议院关于棉花价格下跌的听证会上提出的。在该听证会上，时任纽约棉花交易所总裁的亚瑟·马什指控一个主要的棉花交易商威廉·克莱顿操纵纽约棉花市场价格。听证会的背景是，当时棉花期货同时在纽约和新奥尔良交易，而在1920年代早期，大量的棉花收获导致新奥尔良的价格比纽约低很多。由于新奥尔良棉花的低价和存储空间的缺乏，威廉·克莱顿得以在此购买便宜的棉花并运送到纽约，并在纽约用这些棉花来交割在当地买入的空头合约，由此实现了大量利润。他进行的实际上是套利活动，他注意到了两个不同市场间的价格差，并利用该价格差谋取利润，其行为使得两个市场的价格被拉近。亚瑟·马什反对威廉·克莱顿运送大量棉花到纽约以交割他的空头合约，而不是直接按照多头提出的溢价买入合约对冲平仓的做法，因为他在棉花期货投机中获得的大量利润是以套期保值者的利益为代价的。正是在此背景下亚瑟·马什提出了其著名的操纵定义，并根据该定义认为威廉·克莱顿的套利行为构成操纵。⁷⁰而这种观点显然是给后者强加了一个义务，即确认将更多棉花运到纽约是否对纽约的整个工商业有益。然而，促进商品以自然反映供求力量的价格来流动是整个市场机制的功能，而非个体交易者所应该考虑的问题。即使是一个合法的交易者，也不会考虑自己的行为是否会促进商品以自然反映供求力量的价格来流动。

事实上，在如今的执法实践中，对行为人操纵意图的证明通常并不会严格遵循经典价格操纵理论对操纵意图的界定。除非是有直接证据，否则操纵意图几乎总是需要从交易者的行为中推断出来，这需要证明被告存在不寻常或不经济的行为，而且很可能需要证明被告缺乏可信的非操纵性理由，通常还需要对该交易者的活动情况进行整体的评价。⁷¹此种证明方法是从行为推断意图，但从行为本身很难建立起与以“市场价格偏离标准价格”为内涵的人为价格概念之间的联系。可见，归根结底，操纵意图要件在解释上存在的问题仍然源自对人为价格的界定和判断问题。在操纵意图要件的证明要求中，必须剔除那些对行为人意图内容中与价格对比关系或价格与供求对应关系等相关的要求。

1 参见杜惟毅、张永开：《期货市场操纵行为的类型及认定标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第737页；程红星、王超：《美国期货市场操纵行为认定研究》，载曹越主编：《期货及衍生品法律评论》(第1卷)，法律出版社2018年版，第80页；程红星、王超：《期货市场操纵民事赔偿机制研究》，载陈洁主编：《商法界论集》(第2卷)，法律出版社2018年版，第48页。

2 参见温观音：《如何认定期货操纵》，载《人民司法》2008年第11期，第71—74页；温观音：《美国期货法上的反操纵制度研究》，载《河北法学》2009年第7期，第162—163页；赵振华、江海亮：《论期货市场操纵行为的民事责任》，载《中国矿业大学学报(社会科学版)》2013年第1期，第42页；杜惟毅、张永开：《期货市场操纵行为的类型及认定标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第737页；上海期货交易所《“期货法”立法研究》课题组编著：《“期货法”立法研究》，中国金融出版社2013年版，第643—644、648—655页；程红星、王超：《美国期货市场操纵行为认定研究》，载曹越主编：《期货及衍生品法律评论》 (第1卷)，法律出版社2018年版，第80、99—100页；程红星、王超：《期货市场操纵民事赔偿机制研究》，载陈洁主编：《商法界论集》(第2卷)，法律出版社2018年版，第48页；姜德华：《期货市场反操纵监管问题研究》，载《价格理论与实践》2020年第5期，第33页。

3 参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第152—154页。

4 In re Cox, [1986-1987 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 23, 786 (CFTC Jul. 15, 1987); Frey v. CFTC, 931 F. 2d 1171 (7th Cir. 1991).

5 See Benjamin E. Kozinn, The Great Copper Caper: Is Market Manipulation Really a Problem in the Wake of the Sumitomo Debacle?, 69 Fordham Law Review 243, 260 (2000).

6 See William D. Harrington, The Manipulation of Commodity Futures Prices, 55 St. John's Law Review 240, 252 (1981); Linda N. Edwards & Franklin R. Edwards, A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets, 4 Journal of Futures Markets 333, 338, 343 (1984).

7 In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

8 See Thomas A. Hieronymus, Manipulation in Commodity Futures Trading: Toward a Definition, 6 Hofstra Law Review 41, 45 ( 1977); Robert C. Lower, Disruptions of the Futures Market: A Comment on Dealing with Market Manipulation, 8 Yale Journal on Regulation 391, 393 (1991).

9 Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F. 2d 1154 (8th Cir. 1971), cert. denied, 406 U. S. 932 (1972).

10 In re Hohenberg Bros., [1975-1977 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 20, 271 (CFTC Feb. 18, 1977).

11 中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第152页。

12 Cotton Prices: Hearings Before a Subcommittee of the Committee on Agriculture and Forestry, Pursuant to S. Re. 142, 70th Cong., 1st Sess., 1928, pp. 201-202.

13 监管机构裁决，参见In re David G. Henner, 30 Agric. Dec. 1151 (1971); In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. ( CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982)。法院判决，参见Volkart Bros., Inc. v. Freeman, 311 F. 2d 52 (5th Cir. 1962)。学术评论，参见 Note, The Delivery Requirement: An Illusory Bar to Regulation of Manipulation in Commodity Exchanges, 73 Yale Law Journal 171, 176-177 ( 1963); Thomas A. Hieronymus, Manipulation in Commodity Futures Trading: Toward a Definition, 6 Hofstra Law Review 41, 44 ( 1977); Rosa M. Abrantes-Metz, Gabriel Rauterberg & Andrew Verstein, Revolution in Manipulation Law: The New CFTC Rules and the Urgent Need for Economic and Empirical Analyses, 15 University of Pennsylvania Journal of Business Law 357, 364 (2013)。

14 Great Western Food Distributors v. Brannan, 201 F. 2d 476 (7th Cir. ), cert denied, 345 U. S. 997 (1953).

15 同上。此外，监管机构没能提供1947年10月、11月的价格证据来支持其主张，因此不能认定12月的价格与之相比异常高，也是其败诉的原因之一。

16 典型案例参见，Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F. 2d 1154 (8th Cir. 1971), cert. denied, 406 U. S. 932 (1972); In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

17 典型案例参见，Great Western Food Distributors v. Brannan, 201 F. 2d 476 (7th Cir. ), cert denied, 345 U. S. 997 (1953). Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F. 2d 1154 ( 8th Cir. 1971), cert. denied, 406 U. S. 932 (1972); In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

18 典型案例参见，In re David G. Henner, 30 Agric. Dec. 1151 (1971).

19 典型案例参见，Great Western Food Distributors v. Brannan, 201 F. 2d 476 (7th Cir. ), cert denied, 345 U. S. 997 (1953).

20 典型案例参见，Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F. 2d 1154 (8th Cir. 1971), cert. denied, 406 U. S. 932 (1972).

21 同上； In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

22 Philip McBride Johnson & Thomas Lee Hazen, Derivatives Regulation, Wolters Kluwer Law &Business, 2004, p. 406.

23 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 367 (1987).

24 参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第154—155页。

25 参见杜惟毅、张永开：《期货市场操纵行为的类型及认定标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第746页。

26 甘大力：《期货市场创新与市场操纵防范对策》，载《生产力研究》 2006年第8期，第59页。

27 黄运成、李海英、诸晓敏：《借鉴美国经验加强对我国期货市场操纵的监管》，载《金融理论与实践》2006年第4期，第77页。

28 马太广、杨娇：《论股指期货市场操纵及其中的投资者权益保护》，载顾功耘主编：《场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社2011年版，第210页。

29 See Benjamin E. Kozinn, The Great Copper Caper: Is Market Manipulation Really a Problem in the Wake of the Sumitomo Debacle?, 69 Fordham Law Review 243, 261 (2000).

30 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 370-371 (1987).

31 See Thomas A. Hieronymus, Manipulation in Commodity Futures Trading: Toward a Definition, 6 Hofstra Law Review 41, 45 (1977).

32 See Frank H. Easterbrook, Monopoly, Manipulation, and the Regulation of Futures Markets, 59 Journal of Business S103, S117 (1986).

33 在该案中，商品期货交易委员会的多数意见将人为价格定义为：“没有反映作用于被审查的特定合约之上的市场或经济供求力量的价格。用经济学的语言来说，就是一种非均衡价格。”

34 In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

35 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 372 (1987).

36 See Albert S. Kyle & S. Viswanathan, How to Define Illegal Price Manipulation, 98 The American Economic Review 274, 277 (2008).

37 See Robert C. Lower, Disruptions of the Futures Market: A Comment on Dealing with Market Manipulation, 8 Yale Journal on Regulation 391, 396 (1991).

38 就此问题，有学者认为：“从竞争的角度看，交易者无非是运用自身所拥有的力量参与市场竞争，而操纵在一定意义上仅仅是当事人所拥有的力量较其他交易者要大而已。如果将期货市场视为一个自由竞争的市场，操纵则无非是市场参与者竞争的一种手段。立法者、法院和监管机构要试图通过由竞争形成的价格中发现非正常的人为因素，从而将竞争者所使用的竞争手段区分出合法的竞争与非法的竞争，就好比大海捞针一样困难。”参见温观音：《如何认定期货操纵》，载《人民司法》2008年第11期，第74页；温观音：《美国期货法上的反操纵制度研究》，载《河北法学》2009年第7期，第162—163页。

39 See Thomas A. Hieronymus, Manipulation in Commodity Futures Trading: Toward a Definition, 6 Hofstra Law Review 41, 50-51 (1977).

40 Great Western Food Distributors v. Brannan, 201 F. 2d 476 (7th Cir. ), cert denied, 345 U. S. 997 (1953).

41 参见杜惟毅、张永开：《期货市场操纵行为的类型及认定标准研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第746—747页。

42 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 368 (1987).

43 See Philip McBride Johnson, Commodity Market Manipulation, 38 Washington and Lee Law Review 725, 752 (1981).

44 In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

45 See M. Van Smith, Preventing the Manipulation of Commodity Futures Markets: To Deliver or Not to Deliver?, 32 Hastings Law Journal 1569, 1585 (1981).

46 See Joseph J. Bianco, The Mechanics of Futures Trading: Speculation and Manipulation, 6 Hofstra Law Review 27, 28-29 (1977).

47 In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

48 See Philip McBride Johnson, Commodity Market Manipulation, 38 Washington and Lee Law Review 725, 747 (1981).

49 Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F. 2d 1154 (8th Cir. 1971), cert. denied, 406 U. S. 932 (1972).

50 Philip McBride Johnson, Commodity Market Manipulation, 38 Washington and Lee Law Review 725, 752 (1981).

51 See Comment, Commodities: Futures Control: Manipulation under the Commodity Exchange Act, 57 Minnesota Law Review 1243, 1246-1248 (1973).

52 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 389 (1987).

53 In re Cox, [1986-1987 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 23, 786 (CFTC Jul. 15, 1987).

54 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 368-369 ( 1987 ); Richard D. Friedman, Stalking the Squeeze:Understanding Commodities Manipulation, 89 Michigan Law Review 30, 55 (1990).

55 In re David G. Henner, 30 Agric. Dec. 1151 (1971).

56 普麦1601合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(廖山焱)〔2017〕58号。

57 白糖1801合约操纵案，中国证监会行政处罚决定书(阮浩、嘉和投资、钟山)〔2021〕117号。

58 General Foods Corp. v. Brannan, 170 F. 2d 220 (7th Cir. 1948).

59 See Jerry W. Markham, Manipulation of Commodity Futures Prices—The Unprosecutable Crime, 8 Yale Journal on Regulation 281, 315 (1991).

60 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 374 (1987).

61 In re Soybean Futures Litig., 892 F. Supp. 1025 (N. D. Ill. 1995).

62 See Craig Pirrong, Commodity Market Manipulation Law: A ( Very) Critical Analysis and a Proposed Alternative, 51 Washington and Lee Law Review 945, 960-961 (1994).

63 In re Indiana Farm Bureau Coop. Ass'n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 21, 796 (CFTC Dec. 17, 1982).

64 中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》 (第1辑)，法律出版社2017年版，第152页。

65 See Robert C. Lower, Disruptions of the Futures Market: A Comment on Dealing with Market Manipulation, 8 Yale Journal on Regulation 391, 393-394 (1991).

66 See Edward T. McDermott, Defining Manipulation in Commodity Futures Trading: The Futures “Squeeze”, 74 Northwestern University Law Review 202, 212 (1979).

67 See Richard D. Friedman, Stalking the Squeeze: Understanding Commodities Manipulation, 89 Michigan Law Review 30, 58 (1990).

68 See Wendy Collins Perdue, Manipulation of Futures Markets: Redefining the Offense, 56 Fordham Law Review 345, 375-376 (1987).

69 In re Amaranth Natural Gas Commodities Litigation, 730 F. 3d 170 (2d Cir. 2013).

70 See Cotton Prices: Hearings Before a Subcommittee of the Committee on Agriculture and Forestry, Pursuant to S. Re. 142, 70th Cong., 1st Sess., 1928, p. 201-203.

71 See Linda N. Edwards & Franklin R. Edwards, A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets, 4 Journal of Futures Markets 333, 343 (1984).