第一章 引论

随着世界经济全球化步伐的加快,各国竞相培育具有竞争力的证券市场,这已成为一个明显的发展趋势。通过禁止利用非公开信息进行交易,即所谓的“内幕交易”,从而提振投资者信心并提升市场形象,是赢得这场竞赛的制胜法宝。传统上,“内幕交易”这一专业术语是指知悉相关重大未披露信息的内幕人员从事非法证券交易的情形。然而,时至今日,严格地讲,这一术语并不周延,因为内幕交易的规管对象并不局限于诸如董事以及其他高级管理人员在内的公司内幕人员。总体而言,该术语已经扩展到传统内部人之外的其他人利用相关的重大未披露信息进行交易的情形。¹ 需要指出,不同国家和地区在进行扩展时选择了不同路径,导致内幕交易法律在规管范围和要件方面存在很大分歧。作为与全球经济一体化联系密切的法律领域,公司法和金融法中的很多规则都已经实现或正在进行一体化,但内幕交易显然是个例外。

实际上,与证券市场几百年的发展相比,内幕交易规则的历史非常短,直到20世纪60年代,美国才首次规管内幕交易。² 此后,其他国家和地区才开始考虑规管内幕交易。但有意思的是,与其他很多领域唯美国“马首是瞻”不同,他们在内幕交易领域的跟进速度很慢,颇为犹豫,而且也没有照搬美国的规管方法,甚至差别很大。譬如,澳大利亚是在20世纪70年代才禁止内幕交易,英国直到20世纪80年代才通过刑法规管内幕交易,日本则在1988年才立法禁止内幕交易。在中国香港,虽然内幕交易可能会引发行政和民事责任,但直到2002年内幕交易才被明文规定为刑事犯罪。

出现上述情况的一个主要原因是,与其他的证券违法行为不同,我们对于内幕交易的经济效果并不完全清楚。 20世纪60年代美国开始规管内幕交易时,美国很多学者,特别是法经济学学者,就提出了反对意见,认为内幕交易具有一些有益的经济功能,而且没有明显的受害者,故不应该进行强制性的禁止,而应根据不同情况作出不同处理,让公司自己决定。³ 显然,如果我们对于一个行为的社会效果都不清楚,进行法律规管就会有很大分歧。

不管怎样,内幕交易已经逐渐成为一个全世界所关注的话题。 20世纪90年代之后,禁止内幕交易的国家和地区数量大幅增长。 1990年之前,全球仅有34 个国家和地区制定了内幕交易法律。十年之后,截至2000年,这一数字飙升至87个。⁴ 从统计上看,20世纪90年代初设有证券市场的大多数国家和地区并没有禁止内幕交易行为,但当时间的车轮转到2000年,设有证券市场的绝大多数国家已制定了禁止内幕交易的法律。具体而言,1990年之前,只有超过一半的发达证券市场和39%的新兴市场禁止内幕交易;但到了2000年,几乎所有的发达市场以及80%的新兴市场均已禁止内幕交易。⁵

需要指出,这种数据的变化并不是因为大家已经彻底认清了内幕交易的经济本质和效果。实际上,自从上文提到的美国学者提出反对意见以来,至今这场辩论仍没有结束。更可能的原因是,自从内幕交易首次在美国被禁止后,基于美国的“领头羊”效应,加上社会媒体的渲染等,内幕交易已经被彻底污名化,几乎变成不证自明、理所当然的公理,使得证券市场是否禁止内幕交易成为判断其投资者保护水平的国际标准。由此,其他国家不能多想,必须跟进,甚至“亦步亦趋”,至少要做好纸面上的功夫,否则就显得另类和不合时宜。

中国也顺应了这一国际发展趋势,在证券市场刚刚建立之时就毫不犹豫地明文禁止内幕交易。受益于改革开放政策,中国经济迅速腾飞。如今已发展成为全球第二大经济体,同时也是世界经济发展的重要推动力。同时,中国的资本市场也迎来了大发展。在中国经济的持续、高速发展的大背景下,中国越发成为吸引投资的热土,而证券市场是国外投资中国的一个重要渠道。⁶ 法金融学的研究成果已经表明,金融市场的发展与投资者保护的水平紧密相关,⁷因此,作为证券市场发展的重要条件,中国必须建立一个与全球规则保持一致的规管机制,包括对于内幕交易的规管,从而让投资者对中国市场有信心。

从历史上看,证券市场是中国经济改革的必然产物。 1949年中华人民共和国成立之后,随着高度计划经济的施行,之前存在的金融机构几乎全部被解散。⁸ 证券市场在意识形态上是不受欢迎的,这一做法长达三十年之久。直到20世纪70年代末开始进行经济改革,证券市场才在“有中国特色的社会主义”理念的指引下逐步重建,以更加有效地配置资本,促进市场经济的发展。

在启动经济改革之后的时间里,中国证券市场的发展取得了长足进步,发挥着越来越重要的作用。 20世纪80年代,证券逐渐回到大众的视野,20世纪90年代初上海证券交易所与深圳证券交易所相继设立,其在中国证券市场的发展历程中具有里程碑的意义。中国资本市场发展速度很快,比如,在此后的第一个十年里,截至2001年,两个市场的公司市值已达43522.1亿人民币,是1992年市值的42倍;市值与GDP间的比率从1992年的3.92%快速增长至2001年的45.37% 。⁹ 截至2020年底,已有4100余家公司在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易,总市值达90.13万亿人民币,中国已经成为全球第二大资本市场。¹⁰

然而,中国证券市场仍旧存在诸多亟待解决的问题,规管也面临着巨大的挑战。中国市场和监管者需要快速学习和建立在世界其他主要证券市场早已运作几十年甚至上百年的机制和规则,而且需要根据中国国情进行调整和改进。

内幕交易是中国证券监管者必须面对的一个典型的困难问题。多年来,内幕交易一直被认为是中国证券市场中的一大顽疾。¹¹总体而言,中国充分借鉴海外经验,在相对较短的时间里逐步构建起了内幕交易规管制度。最初通过行政法规、部门规章和交易所规则等规管内幕交易,规管体制比较散乱。 1998年《证券法》¹²的颁布标志着以全国性基本法律为基础、统一规管新时代的到来。¹³

尽管中国在规管内幕交易方面取得了明显进步,但笔者认为仍不尽如人意。原因有很多,其中一个主要原因在于,尽管中国已从境外引入了相关理念和规则,但并没有将其很好地消化并融入本土环境中,甚至还对引入的境外经验存有诸多误解之处,从而影响了中国内幕交易规管制度的理论自洽性和执行有效性。¹⁴

鉴于此,本书旨在探讨如何在中国国情下应对内幕交易问题,对于中国内幕交易规管制度进行批判性考察,并在此基础上提出具有科学性和可操作性的完善建议。在研究方法上,本书一方面采用了法经济学和比较法分析等方法来揭示中国内幕交易违法行为的经济原因、中国内幕交易规管制度的发展轨迹和逻辑架构等问题。另一方面,除了分析“纸面上的法条”,本书还注重研究“实践中的法条”的执行情况,通过定性和定量的实证研究方法(比如访谈、描述统计和回归分析等)对相关法律的执行情况和效果进行全面、深入的评估,从而为今后的改革提供坚实的学理支持。

本书由八章组成。第一章引入主题,并阐释研究的目标。第二章阐述中国规管内幕交易的背景,包括中国证券市场概况、中国规管内幕交易的历史沿革以及中国当前内幕交易的状况。第三章借助“成本—收益”方法分析中国内幕交易产生的原因,并在中国背景下探讨内幕交易问题。第四章从理论与实证两个层面考察内幕交易的影响,在此基础上,回答在中国是否需要对内幕交易予以规管这一问题。

接下来的第五章、第六章、第七章探讨中国如何更加有效地规管内幕交易问题。其中,第五章陈述中国禁止内幕交易的基本理论,其为规管内幕交易法律制度的设计提供了具有创新性的蓝本。第六章详细论述规管内幕交易的基本要素,包括内幕人员的概念、内幕信息的范围、主观因素以及所涉交易。第七章阐述内幕交易民事责任的一些重要问题,包括损害赔偿以及法定要件的确定。第八章总结全书,得出结论。续章对前八章的理论分析和实证研究作了进一步补充和深化。以2019年《证券法》修订为背景,该章全面审视了中国内幕交易规管三十年的发展历程,运用统计和回归分析等方法,对中国内幕交易的执法特点、执法强度及其背后的影响因素进行了细致评估,并据此提出了针对性的法律完善建议。

1 参见Donald C. Langevoort, Insider Trading: Regulation, Enforcement, and Prevention (West Group) (loose leaf) s1.01, pp.1-6(书中提到“内幕交易”这一术语涵盖任何获知内幕信息的主体) ;还可参见William K. S Wang and Marc I. Steinberg, Insider Trading (Aspen Publish-ers,1996), pp.1-2; Louis Loss and Joel Seligman, Securities Regulation (Boston: Little, Brown and Company, 3rd ed.,1991), vol. VII, pp.3448-3449; Henning, “ Between Chiarella and Congress: A Guide to the Private Cause of Action for Insider Trading Under the Federal Securities Laws”(1990) 39 University of Kansas Law Review 1, 1。

2 对于美国内幕交易规管的详细讨论,参见第5章。

3 关于这些观点的详细讨论,参见第4章。

4 See Utpal Bhattacharya and Hazem Daouk, “The World Price of Insider Trading”, avail-able at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id200914 , at 3.

5 See Franklin A. Gevurtz, “ The Globalization of Insider trading Prohibitions” (2002) 15 Transnational Lawyer 63,pp.65-66; Utpal Bhattacharya&Hazem Daouk, “ The World Price of In-sider Trading”, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id200914, at 10.

6 See Stephen C. Thomas and Chen Ji, “ Privatizing China: The Stock Markets and Their Role in Corporate Reform” , (2004) 31(4) China Business Review 58.

7 著名的LLSV组合(包括Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny)在一系列研究中探讨了法律与资本市场发展的关系,认为投资者保护法律制度是决定资本市场发展的主要因素。参见 LLSV, “ Legal Determinants of External Fi-nance” (1997) 52 Journal of Finance 1131; LLSV, “Law and Finance” (1998) 103 The Journal of Political Economy 1113。

8 参见第二章第2.1.1节。

9 参见中国证券监督管理委员会编:《中国证券期货统计年鉴(2003)》,百家出版社2003年版,第18页。

10 参见徐军:《股票市场的“底层”逻辑》,载《企业家信息》2021年第12期。

11 参见第二章第2.3节。

12 为行文方便,本书中涉及的我国法律规范的名称均省略“中华人民共和国”字样,如《中华人民共和国证券法》表述为《证券法》。

13 参见第二章第2.2.1节。

14 See Hui Huang, “ The Regulation of Insider Trading in China: A Critical Review and Proposals for Reform” (2005) 17(3) Australian Journal of Corporate Law 281.