一 住房市场运行

（一）政策环境

2019年中央重申要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”政策定位，落实房地产长效机制建设，并新提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。在部委层面，房地产调控政策着力于防范房地产金融风险。防范资金违规进入房地产市场成为央行和银保监会监管的重点。对于个人住房信贷市场，监管政策重点在于防范居民购房时利用消费贷、首付贷资金违规加杠杆，主要目标是控制住户部门杠杆率过快上涨；对于房地产开发企业融资市场，监管政策重点在于整治房地产开发企业融资乱象，主要通过加强对银行贷款、房地产信托、信用债、境外债领域风险的管控，防范资金直接或变相违规流入房地产开发企业。在地方政府层面，强调“夯实地方主体责任”，按照“因城施策”原则，热点城市限购、限贷、限售等行政性调控手段仍在持续。

（二）价格运行情况

从国家统计局公布的70个大中城市商品住宅销售价格变动数据来看，2019年新建商品住宅和二手住宅销售价格月度环比涨幅明显回落，分别累计上涨6.81%和3.65%（见图1-1a）。其中，新建商品住宅销售价格同比上涨超过10%的城市有17个，同比下降的城市有2个；二手住宅销售价格同比上涨超过10%的城市有6个，同比下降的城市有16个。分城市层级看，一线城市延续了上年的调控效果，2019年新建商品住宅和二手住宅销售价格基本稳定，累计涨幅分别为3.85%和1.68%（见图1-1b）；二线城市2019年新建商品住宅和二手住宅销售价格环比涨幅从5月开始持续回落，累计涨幅分别为7.34%和2.78%（见图1-1c）；三线城市2019年新建商品住宅和二手住宅销售价格环比涨幅从4月开始持续回落，累计涨幅分别为5.89%和4.22%（见图1-1d）。从12月的房价指数来看，70个大中城市中有16个城市的新建商品住宅销售价格和26个城市的二手住宅销售价格出现环比下跌，住房市场过快上涨的势头得到遏制。

图1-1 2011～2019年70个大中城市房价走势（环比）

资料来源：国家统计局、Wind。

如果说住房购买既可能包括消费需求又可能包括投资投机性需求，那么住房租赁则直观地反映了消费需求，因而从租赁价格的变化中可以窥见整个市场的动向。中原地产统计了4个一线城市和2个二线城市的二手住宅租金指数数据，整体来看，2019年各城市租金指数（除成都外）基本保持稳定或略有下降。北京租金指数延续了2018年下半年的下跌趋势，2019年租金指数累计下降4.50%；深圳2019年租金指数累计下降0.86%；上海2019年租金指数累计下降0.17%；广州2019年租金指数累计上涨0.24%；成都租金指数从2015年开始一直呈上升趋势（去除季节性波动），2019年租金指数累计上涨6.79%；天津2019年租金指数累计下降3.95%（见图1-2）。

总体来看，2019年一线城市租金指数稳中有降，即使在6～7月高校毕业生住房租赁需求集中释放时期，一线城市租金水平也未表现出明显的季节性上涨。从租金视角来看，一线城市受政策影响对人才的吸纳似乎表现出下降的趋势。成都和天津代表了二线城市中两种典型的发展态势：成都受益于国家区域中心城市的定位，周边缺乏强有力的竞争城市以及一系列吸引人才的政策，租金指数从2015年开始就一直呈上升趋势，表明对人才的吸引力持续上升；天津受吸引力更强的北京影响，在新一轮城市化背景下竞争力下降明显，租金指数较2016年出现较大幅度的下降。

图1-2 中原地产二手住宅租金指数（定基2004年5月=100）

资料来源：中原地产、Wind。

前文考察的是住房价格的绝对水平，这里我们计算一个相对指标，即租金资本化率。租金资本化率=每平方米住宅价格/每平方米住宅一年租金，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，也可衡量房地产泡沫的严重程度。这一概念与租售比类似，但更加直观。国际上通常认为合理的租售比为1∶300，换算成租金资本化率为25年。图1-3反映了各线城市的租金资本化率情况，从一、二、三线城市租金资本化率的走势可以清晰地看出本轮房价泡沫的发酵过程：深圳自2015年下半年开始房价泡沫急剧膨胀，北京、上海紧随其后，上涨起始点为2016年3月，广州于2016年9月开始上涨；二线城市自2016年3月开始房价泡沫快速上涨；三线城市的上涨起点则始于2016年底。

2019年，4个一线城市的租金资本化率呈稳中略升态势，平均租金资本化率为61.14年，主要原因是租金的绝对价格有所下降，从而带来租金资本化率的上升（见图1-3a）。如果租金持续下降，未来一线城市房价出现下跌的概率极大。同期，二线城市的租金资本化率开始企稳，2019年12月，二线热点城市租金资本化率为53.80年，二线非热点城市租金资本化率为48.57年（见图1-3b）。三线城市方面，租金资本化率一直保持在30年左右的水平，自去库存政策实施以来，三线城市的这一指标出现上涨，从2016年10月的30.31年上涨至2019年12月的35.80年，总体上涨了18.11%（见图1-3c）。这表明三线城市已经有了房价泡沫积聚的苗头，我们应该警惕三线城市房地产价格泡沫风险的不断积聚。三线城市房价涨幅超过租金涨幅主要是棚改货币化安置导致的。通过棚改短期内释放大量居民刚性住房需求，通过货币化安置大幅提高居民的住房购买能力，直接推动棚改主要地区的三线城市房价上涨。房价的上涨导致三线城市住房市场投资投机性需求大幅增加，进一步推动房价的上涨和租金资本化率的不断上升。但从城市化规律看，三线城市的工业化成熟度、服务业集中度都远不如一、二线城市，且大多数三线城市更是人口净流出地区。在目前各省棚改规模下降、货币化安置政策逐步退出的背景下，这些地区的房价未来很可能会发生大幅下跌。这不仅将对三线城市稳增长带来负面影响，而且可能引发地方政府债务和财政危机。

图1-3 租金资本化率走势

注：本报告监测的二线热点城市包括杭州、南京、苏州、武汉、成都、厦门、福州、苏州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。

资料来源：国家金融与发展实验室房地产金融研究中心。

（三）数量走势分析

从商品住宅销售数据来看，持续的房地产市场调控政策效果逐渐显现。2019年全国商品住宅销售面积为15.01亿平方米，同比增长1.5%，增速较上一年明显放缓；2019年商品住宅竣工面积为6.01亿平方米，同比增长3.0%（见图1-4a）。2019年，全国商品住宅销售额为13.94万亿元，同比增长10.3%（见图1-4b）。这意味着在持续的房地产调控政策下，我国商品住宅平均销售价格仍在上涨。但从同比增幅来看，已经处于历史较低区间，房地产的黄金时代早已结束，白银时代也逐渐远去。

图1-4 1999～2019年商品住宅销售面积、竣工面积、销售额及其同比增长情况

资料来源：根据Wind数据计算。

从市场传导逻辑来看，土地市场的交易数据可以反映房地产开发企业对市场的预期。2019年，100个大中城市住宅类用地供应面积为3.29亿平方米，同比增长3.72%，增幅大幅放缓；成交面积为2.73亿平方米，同比增长7.97%，增速与上一年基本持平；成交金额为3.37万亿元，同比增长25.59%，成交土地楼面均价同比上涨16.33%（见图1-5a）。但第二季度房地产开发企业融资政策再次全面收紧之后，5月以来土地流拍数量激增，成交土地溢价率出现持续下滑，成交土地楼面均价也从7月开始显著下降（见图1-5b）。这表明第二季度之后开发商对房地产市场的预期发生明显变化，拿地更趋理性，部分资产负债率较高的民营房地产开发企业甚至已经暂缓拿地，调控政策成效较为显著。总体来看，2019年100个大中城市住宅类土地供应节奏整体放缓，成交面积增速与上一年基本持平，成交金额和土地楼面均价出现一定程度上涨，部分城市地方政府通过减少住宅类土地供应面积来稳住地价和房价的意图明显。

图1-5 100个大中城市土地交易情况

资料来源：Wind。

从房地产去库存情况来看，我们统计的18个城市住宅平均库存去化周期[2]由2015年4月的最高点22.3个月下降至2019年12月底的14.0个月。其中，2019年12月底一线城市住宅平均库存去化周期为9.0个月，二线城市住宅平均库存去化周期为8.6个月，三线城市住宅平均库存去化周期为24.2个月。总体来看，得益于中央的去库存战略、部分地区的人才政策以及各地的棚户区改造计划，目前一、二、三线城市相较于2015年4月高达9.8个月、17.3个月和39.7个月的库存去化周期已经明显降低，二、三线城市的住宅库存问题已经得到显著改善（见图1-6）。数据显示，2019年一、二线城市住宅库存去化周期仍处于合理区间，三线城市住宅库存去化周期则从2018年底的17.8个月上升至2019年末的24.2个月，去库存压力增大，需要警惕三线城市住宅库存进入新一轮上升周期。虽然第三季度以来部分房地产开发企业加大了三线城市库存住宅降价促销的力度，并明确表示将撤离三、四线城市住房市场，使库存去化周期较第一、第二季度有所改善，但在房地产开发企业融资渠道全面收紧的政策背景下，库存的上升将给布局于三线城市的中小型房地产开发企业带来较大的资金链压力，部分资金周转能力较弱的房地产开发企业可能会出现较大的债务风险。

图1-6 各城市房地产库存去化周期（3周移动平均）

注：本图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、南京、苏州、厦门、南昌、福州、南宁、青岛，三线城市包括泉州、莆田、东营、东莞、舟山、宝鸡。

资料来源：根据Wind数据计算。