三 住房金融风险分析

（一）个人住房抵押贷款整体风险较小

近年来，我国住房市场处于异常繁荣的时期，个人住房抵押贷款规模不断增长，但个人住房抵押贷款不良率长期较低。2018年末，我国商业银行个人住房抵押贷款不良率仅为0.30%，远低于商业银行1.83%的整体贷款不良率，整体风险较小（见图1-12）。究其原因，主要包括以下三个方面。第一，我国实施较为审慎的住房信贷政策。银行要求居民购买首套住房的首付比例不得低于30%（使用公积金贷款可以下调至20%，部分住房不限购城市可以下调至25%），购买二套住房的首付比例不得低于50%。较高的首付比例要求使住房贷款抵押物充足，抵御住房价格下跌风险的能力较强。第二，来自银行对第一还款来源居民收入的风险控制。由于居民收入相较于企业收入现金流更加稳定，且近年来居民收入伴随着经济增长一直呈上升趋势，因此风险相对较小；加之银行在放贷时要求居民月收入达到还款月供的2倍以上，这一措施也很好地控制了风险。第三，我国房价呈持续上涨态势。我们可以将住房贷款看作银行卖给居民的关于房价的看涨期权，伴随着房价的上涨，抵押品价值也随之上升，在这样的情况下居民是没有违约动力的。正因如此，个人住房抵押贷款仍是金融机构的优质资产业务。

图1-12 2007～2018年商业银行个人住房抵押贷款不良率及商业银行贷款不良率

资料来源：中国人民银行《中国金融稳定报告》、Wind。

从预测的角度，我们还估算了一线城市和部分二线城市的新增住房贷款价值比[4]（Loan to Value，LTV），该指标可以反映房价下跌可能对商业银行产生的影响程度。如果LTV的数值较低，说明购房者使用自有资金的比例较高，则商业银行的金融风险较低。2019年，一线城市中北京的新增住房贷款价值比有所下降，平均为24.88%，属于较低水平，风险不大；深圳的平均新增住房贷款价值比为57.49%，处于合理水平（见图1-13a）；上海的风险也不大，2019年平均新增住房贷款价值比为26.42%；广州的新增住房贷款价值比在2018年下半年再次出现上涨，自2019年第二季度开始回落，2019年平均新增住房贷款价值比为59.84%（见图1-13b）。二线城市方面，东部地区杭州、南京和厦门的杠杆支撑作用较强，2018年初以来新增住房贷款价值比呈现波动上升趋势。2019年，杭州的平均新增住房贷款价值比为63.64%；南京的平均新增住房贷款价值比为57.36%；厦门的新增住房贷款价值比一直维持较高水平，2019年平均新增住房贷款价值比为62.99%（见图1-13c）。中西部地区城市的杠杆支撑作用较弱，2019年郑州的平均新增住房贷款价值比为31.03%；武汉和天津的平均新增住房贷款价值比在第一季度时有所反弹，之后开始回落，全年平均新增住房贷款价值比分别为32.15%和28.71%，风险较小（见图1-13d）。

图1-13 2012～2019年一线城市和部分二线城市新增住房贷款价值比（3个月移动平均）

资料来源：国家金融与发展实验室房地产金融研究中心估算。

（二）房地产市场金融风险主要集中在房地产开发企业方面

房地产开发投资规模大、建设周期长、资金循环周期较长等特点决定了房地产开发企业仅靠自有资金和内源性融资无法支持住房项目开发所需的大规模资金，这就使得房地产开发企业在从事房地产开发、建设等投资活动的同时，必须不断地进行外源性资金融通活动。从具体融资方式来看，房地产开发企业的主要融资渠道包括银行贷款、信托等非银行机构贷款、发行债券融资、股权融资、私募基金融资、海外融资、应付账款等商业信用融资。总体来看，房地产开发企业融资方式复杂，不同渠道的融资规模、融资难易程度和融资成本差距较大，且受房地产市场调控政策的影响较大。2019年，金融监管部门加大了房地产金融风险的防范力度，第二季度以来央行和银保监会加大了对银行贷款、信托和债券融资（目前房地产开发企业三个最主要的融资渠道）的监管力度，进一步严控资金违规流入房地产市场。随着国内政策的收紧，中国房地产开发企业的融资难度不断增大，资金压力越来越大。在强监管下，房地产市场金融风险主要集中在房地产开发企业的债务风险上。

最常用的衡量企业短期偿债能力的财务指标是流动比率与速动比率，这两个指标可以反映企业用可以快速转换为现金的流动资产偿还到期短期债务的能力，体现企业流动资产对短期负债的保障程度。我国110家A股房地产开发企业的流动比率、速动比率在2017年之后呈持续下降趋势，2019年第三季度分别是1.44、0.48（见图1-14）。一般认为企业流动比率至少大于1，理想的流动比率为2左右；企业速动比率至少大于0.5，理想的速动比率为1左右。虽然流动比率指标大于短期偿债能力的最低数值要求，但小于指标理想的数值；速动比率数值小于经验值的最低要求。

图1-14 A股房地产开发企业流动比率、速动比率情况

资料来源：Wind。

不断走低的流动比率和速动比率，意味着短期偿债能力在明显下降，短期偿债风险在逐渐积累，若未来住房销售状况出现大幅下滑，房地产开发企业流动资产中占比较高的存货部分无法快速转换为现金，房地产开发企业很容易出现资金链紧张导致的短期债务违约。

资产负债率可以用来反映企业的债务水平和长期偿债能力，资产负债率越高，意味着企业的债务水平越高，长期偿债能力越弱。我们统计了110家A股上市的房地产开发企业的加权平均资产负债率，考虑到我国新建住房大多实行预售制度，房地产开发企业负债中有较大部分为预收账款，传统资产负债率不能较好地反映其真实负债水平，我们便统计了上市房地产开发企业扣除预收账款后的资产负债率。从图1-15可以看出，A股上市房地产开发企业的加权平均资产负债率从1998年的45.74%上升到2019年第三季度的80.82%；加权平均扣除预收账款后的资产负债率则从1998年的41.92%上升到2019年第三季度的63.83%。这两个指标在1998年之后总体均呈现不断上升的趋势，且与一般企业相比，我国房地产开发企业的资产负债率长期处于较高水平，仅次于商业银行和非银行金融企业。这表明我国房地产开发企业整体处于长期高负债经营状况。虽然高负债经营可以给房地产开发企业带来较大的财务杠杆效应，最大化企业利润，但也隐含较大的财务风险。这意味着房地产开发企业杠杆率不断提高，企业财务成本不断增加，债务偿付压力不断增大，长期偿债能力不断下降，资金链断裂的风险不断提高。在房地产市场快速发展时期，宽松的融资环境、持续上涨的房地产价格，以及不断扩大的销售回款规模和利润规模，使得房地产开发企业资金链能够顺利地运转。但在目前房地产市场需求减弱、房地产融资渠道全面收紧的背景下，部分借助高杠杆激进扩张、负债率较高、债务结构不合理的房地产开发企业（尤其是中小型房地产开发企业）极易出现资金链断裂的情形，进而导致较为严重的债务违约风险。

图1-15 A股上市房地产开发企业加权平均资产负债率情况

资料来源：Wind。